文 |恒心

来源|博望财经

A股白酒板块2026年第一份中期业绩预告，来自复星系重金入主的舍得酒业。

五年前那场45.3亿的跨年拍卖，曾被视为“资本+名酒”的教科书案例；五年后这份预告，把故事拉回了地面。

近日，舍得酒业挂出半年度业绩预减公告——这也是本轮白酒调整以来，A股上市酒企首份2026年中期预告。

预告里几个数都不太好看：上半年营收同比下滑约16%至22.69亿元；归母净利润1.35亿元—1.75亿元，同比减少60.52%—69.55%；扣非归母净利润更狠，1.23亿元—1.63亿元，同比降62.9%—72%。

拆到单季更扎眼：一季度还有2.32亿元归母净利，二季度倒推回去是亏损0.57亿元—0.97亿元，由盈转亏。截至预告披露当日收盘，舍得酒业股价34.59元/股，市值115亿，较2021年复星入主后创下的800亿市值峰值，缩水超八成。

五年前的2020年12月31日，复星旗下豫园股份经过27轮竞价，以45.3亿元拍下沱牌舍得集团70%股权，间接控股ST舍得，实控人变更为郭广昌。

彼时舍得酒业刚被天洋控股违规占用资金坑过、戴着ST帽子，复星入场被市场寄予“摘帽+复苏”的双重期待，股价从85元一路干到260元。

如今预告把这份期待又摁回桌面。

01

45.3亿那场拍卖，复星到底买了什么

把时钟拨回2020年最后一天，四川遂宁蓬溪县的拍卖现场。

天洋控股持有的沱牌舍得集团70%股权，起拍价39.9亿，省内外3家报名、27轮举牌，最后豫园股份45.3亿落槌。

复星为什么买？

表面看是川酒“六朵金花”的壳+天洋留下的烂摊子（违规占用资金约40亿、戴ST帽），但郭广昌对舍得其实“惦记”已久——混改第一轮天洋进场前，复星就接触过，后来退出；2020年金徽酒已经先下一城，舍得是第二枚棋子。

入主后的打法很复星：6名复星系高管进董事会；推“老酒战略”，对外讲12万吨坛储基酒的故事；经销商从1761家扩到2252家；配合产品提价+渠道压货，把业绩和估值一起拉。

效果立竿见影：2021年营收49.69亿元，同比增长83.8%；归母净利润12.46亿元，同比增长114.35%，酒类毛利率一度超过五粮液。那时还没摘帽的ST舍得，成了A股首只破百元的ST股——资本叙事讲到这儿，是满分章节。

但高点停在2023年：营收70.87亿元见顶，之后2024年53.57亿元，同比下降约24%；归母净利3.46亿元，同比下降约80%；2025年44.19亿再降17.51%、归母净利2.23亿再降35.51%。

季度营收已经“八连跌”，这是2026上半年预减的长期背景。

02

预告拆解：Q2亏了，问题不止在行业

舍得酒业给的官方解释是两套话：一是行业还在深度调整、存量竞争、消费动能弱，公司主动“稳价格、控库存、强动销”，适度控货导致营收下降16%；二是阶段性提高市场投入、做消费者培育，销售费用偏高。

这套说法本身没问题，但拆开看有几个更具体的压力点：

利润比收入掉得快。

营收同比下降16%vs归母净利润同比降幅60%~69%，扣非归母净利润降幅62%~72%，剪刀差来自费用刚性——人工、渠道维护、品牌投放这些钱省不掉，收入一缩，杠杆反过来打利润。

结构在往下挪。

2026年一季度中高端酒收入10.54亿元，同比下降14.6%，普通酒2.95亿元，同比增长41.88%。普通酒毛利低、盘子小，补不上中高端塌的那个窟窿，还会稀释“舍得=次高端”的品牌锚点——这点舍得酒业在公告里没明说，但业内基本是共识。

控货控了一年多，库存还没清完。

去库存从2024年就在推，2026 H1还在控货，侧面说明渠道压力没根本性缓解。

智慧舍得、品味舍得、舍之道这几个大单品价盘倒是稳住了，但“稳价”是用发货量和利润换的。

Q2单季转亏是关键信号。

一季度还有2.32亿元的归母净利润，二季度倒推亏损近亿，说明二季度控货力度比一季度更猛，或者费用前置得更厉害——无论哪种，都指向下半年基数虽低、但动销恢复还得看。

03

从800亿到110亿：复星模式在“还账”

这一节要把账摆清楚。

复星入主初期的增长公式，本质上是“老酒故事+经销商扩容+提价压货”三位一体。

这套打法在2020-2023年行业beta向上时跑得通，把舍得酒业从ST泥潭拉到800亿市值；但公式的另一面是渠道被反复撬动、价格带被拉伸过快、次高端大本营（品味舍得300-500元带）在行业调整时最先挨打。

2024年起beta没了，公式反噬：经销商库存高→公司控货→收入掉→费用刚性→利润更掉→股价缩水。

800亿→110亿，蒸发的不只是估值，是前期透支的渠道和价格体系在挤水分。

舍得酒业当前的自辩是“长期主义”：控货是为了价盘和渠道健康，C端培育、大众酒、电商是新增量，用短期利润换底盘。

这套叙事对不对，要看两件事：

一是2026 H2合同负债和批价能不能稳住，二是普通酒冲量的同时中高端能不能止跌。

目前看，前者有动作，后者还在坡上。

值得一提的是，复星自己这几年的重心也在挪——豫园股份层面黄金珠宝、百货等主业承压，对白酒板块的“资源倾斜”叙事不像2021年那么响亮了。

舍得酒业现在更像是要靠自己趟周期，而不是靠复星再喂一波。

结论

45.3亿元买下来的舍得酒业，2026 H1交出的是一份营收、归母净利润双双下滑的预告。

如果只盯着数字，这是复星白酒局“证伪”的时刻。

但如果放回周期坐标——次高端这一波调整，汾酒、酒鬼酒、水井坊谁都没躲掉——舍得酒业的问题一半是行业、一半是自身模式透支，两件事缠在一起。

比较公允的判断可能是这样：

短期看，Q2转亏+八连跌，说明底部还没确认，2026 H2即使同比转正，也是低基数下的转正；

中期看，“稳价控库存”如果真能把品味舍得那个价格带托住，渠道修复完还有下一波，但时间点不确定；

长期看，复星入主这五年的真正遗产可能不是800亿市值的那截曲线，而是老酒这个故事有没有真的做成护城河——目前看故事还在，兑现度要打问号。

五年前那场45.3亿的拍卖，郭广昌认为“缘分得来不易”；

五年后这份预告，倒是提醒一句老理儿——白酒这门生意，资本能买来股权、买来经销商、买来一时股价，但买不来周期，也买不来消费者的嘴。

复星舍得这个故事，上半场是高光，中段是还账，下半场怎么写，得看2026年报和2027年春节动销。