廖博系东北证券宏观经济首席分析师、中国首席经济学家论坛成员
报告摘要
预计K型分化将成为未来一段时期宏观意义上的结构性特征，基本面支撑性和拖累性因素对经济增长的贡献表现得同样不均衡，我们倾向把这一结构概括为K型二阶导，也映射更多大类资产的结构性机会。宏观经济的K型分化主要表现为供给强于需求、外需好于内需、新经济景气度高于旧经济。我们判断，下半年总需求将有所提升，“六张网”建设等政策稳步推进、重大工程项目集中开工等对需求侧或有一定带动。
我们认为，新一轮康波周期中人工智能向实体经济扩散速度或呈现由慢及快，围绕能源、芯片、基础设施、模型到应用，预计将稳步呈现从底层算力到产业落地的完整路径。总体来看，人工智能基础设施投资具有赢家通吃的特征，总体表现为中美两大经济体在人工智能领域锦标赛式的竞争模式，从这个角度出发将动态创造了一个纳什均衡，也就是持续的资本支出在市场层面是理性选择，算力、数据中心、电力系统等方向持续成为市场主体实物资产投资的重点方向，算电协同有望形成算力-电力双螺旋共生关系。人工智能并不是单一的软件革命，每一环节都有独立的经济学逻辑、独特的瓶颈约束和深远的长期产业发展意义。此外，商业航天、智能互联、低空经济、虚拟空间等不再是彼此孤立的产业赛道，而是由算力、数据、模型、能源和网络共同支撑的产业生态。
需要说明的是，2026年7月以来A股市场波动率有所增加，在基本面尚未出现显著边际变化的前提下，我们理解流动性是影响风险资产价格涨跌的主导性要素。当前A股主要指数估值仍处全球偏低水平，尚未充分反映内在改善潜力，新质生产力战略的推进有望打开估值修复空间。外资和居民存款搬家将构成A股市场的两类增量资金，行业端的超额收益或源自成长与红利的双螺旋结构，类似于哑铃组合再平衡思路或相对占优。综合来看，国内政策的稳定性、连续性、务实针对性和规划前瞻性是突出的比较优势，由科技突破等叙事力量推动的资金再配置预计仍将延续，产业政策指引的新方向推动经济走向再平衡。
展望三季度，我们认为基本面与权益类资产有望共振修复。从宏观视角看，预计三季度实际GDP增速渐近运行在4.5%附近，总体延续恢复性增长，但内生动能修复速度相对较慢。从市场视角看，考虑到部分行业在前期调整较多，预计A股市场有望震荡反弹，建议重点关注电子、计算机、通信等与人工智能科技革命关联性较高的行业修复机会，科技成长与低波红利或兑现交替式上涨。同时，考虑到短期内宽信用修复缺乏有效载体，债券利率有望小幅下行，10年期国债到期收益率有望向下触达1.65%左右，30年期国债到期收益率有望向下触达2.1%左右，预计信用利差或边际收窄。
风险提示：地缘博弈强度超预期；大国竞争强度超预期。
报告正文
1. 预计8月宏观延续修复式增长
我们预计8月国内经济延续弱修复态势，7月政治局会议增量政策相对有限，短期无风险收益率有望震荡回落，私人部门资产负债表修复偏慢制约内生动能。出口有望延续较高景气度，2026年全球商品贸易量增长1.9%左右，资本品依然是对外贸易的重要支撑。但内需承压可能会制约企业盈利改善，房地产市场止跌回稳拐点暂未确认。货币政策将延续适度宽松定调，预计2026年仍有总量性宽松操作，但宽信用载体相对缺乏，剩余流动性持续为经济回升向好和资产价格弹性释放创造了有利条件，但M2增速高于社会融资规模也表明实体经济融资需求仍在修复。综合来看，我们预计三季度实际GDP增速有望渐近运行在4.5%附近，总体延续恢复性增长，但内生动能修复速度相对较慢。
我们认为，当前人工智能技术迭代升级并逐步向实体经济扩散，并不是沿着单一产业链线性展开，而是围绕不同产业场景、空间形态和组织方式形成多点突破。商业航天、智能互联、低空经济、虚拟空间等不再是彼此孤立的产业赛道，而是由算力、数据、模型、能源和网络共同支撑的未来产业生态。综合来看，国内经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性增长特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。未来在出口保持较高韧性的影响下，供给端大概率保持偏强态势，预计内需后续可能放缓，需重点关注微观体感对增量政策的指引作用。
2. 预计8月市场呈现结构性行情
基于上文分析，我们认为K型分化或成为宏观意义上的结构性特征，基本面支撑性 和拖累性因素对经济增长的贡献表现得同样不均衡，我们倾向把这一特征事实概括 为K型二阶导，也映射更多大类资产的结构性机会。
2.1. 预计哑铃型权益投资策略或占优
我们判断，随着经济缓慢复苏，预计三季度上市公司净利润有望渐次改善，A股主要交易线索有望从估值改善切换为盈利兑现。随着A股市场呈现更多系统性、结构性慢牛特征，外部不确定性有望渐近消散，预计三季度投资者的风险偏好有望稳步提升。考虑到2026年以来一揽子宏观调控政策更多指向托底经济，尚未显著拉动总需求，因此经济基本面升温仍需观察。从基本面看，广义基建投资将在下半年保持较强韧性，主要来自财政预算逐步形成实物工作量，A股有望形成低波红利与科技成长交织的结构化行情。在此背景下，股票投资性价比逐步凸显，从夏普比率的角度来看，A股市场有望持续吸引资金净流入，居民存款搬家预计将继续推进。宽基指数配置方面，我们建议关注中证2000、科创50、创业板指数、上证50等。我们认为，在产业趋势和增量资金的驱动下，筹码更多侧重布局存储芯片、半导体设备、先进封装等硬科技赛道，这也是是全球新一轮康波周期的典型体现。考虑到科创板和创业板已成为资本市场贯彻创新驱动发展战略、服务新质生产力发展的重要平台，预计市场或维持震荡修复行情。
港股方面，当前市场运行的位置仍处在赔率较高的区间，港股市场预计将呈现比较显著的结构分化。我们关注到，当前港股整体估值仍然较低，相较于美国市场港股估值极具吸引力，建议在盈利修复和估值波动间寻找新的确定性，相对看好港股红利方向，包括公用事业、多元金融等。
2.2. 预计债市或将维持震荡偏强行情
我们认为，利率向上或向下弹性均比较有限，货币政策将更多聚焦经济增长和物价合理回升，央行已基本确认维持适度宽松的货币政策基调，但逆周期政策发力或相对延后。结合近期各类会议释放的政策信号，我们预计后续仍有降准和降息概率以推动宽信用和改善企业资金可得性。预计结构性政策工具也将持续发力，重点关注新型政策性金融工具发挥“准财政”功能。我们预计，10年期国债到期收益率有望向下触达1.65%左右，30年期国债到期收益率有望向下触达2.1%左右。
2.3. 预计农产品价格或为波浪式上涨
我们认为，全球大宗商品的轮动仍在持续，从2026年初的有色领涨到石油化工的接棒，后续值得期待农产品的价格正在步入较好击球位置。需要说明的是，农产品下游消费属性较强，受原材料价格影响传导较为滞后，通常是一轮大宗商品价格上涨最后传导到的领域。由于二季度以来原油价格上涨较多，可通过生产成本提升、生物燃料需求增加等传导机制，推动农产品价格上行。此外，我们关注到赤道中东太平洋已于2026年5月进入厄尔尼诺状态。据国家气候中心预测，2026年夏秋季将形成一次中等及以上强度的东部型厄尔尼诺事件，发生强厄尔尼诺事件的概率增大。在此过程中，南方持续强降水易导致早稻等作物受淹、绝收，北方地区若出现高温干旱，将影响秋粮作物播种与生长，暖冬及异常温湿环境还易诱发病虫害大面积暴发，这势必使得农产品进入供需紧平衡状态，也构成农产品价格向上弹性有望进一步兑现。
3. 风险提示
地缘博弈强度超预期；大国竞争强度超预期。