一场流动性危机正在私募信贷中蔓延。

近日，贝莱德旗下一只规模约260亿美元的私募信贷基金HPS Corporate Lending Fund（简称“HLEND”），因赎回申请激增至净资产的9.3%，触发递延机制，部分赎回需求被推迟至下一季度，引发市场担忧。

此前，市场中其他“玩家”——Blue Owl Capital、黑石也相继遭遇“挤兑”风波，使得被PE界奉为“核心资产”的私募信贷，从“香饽饽”迅速沦为“抛售”对象。

击穿5%红线，黑石紧急注资4亿美元

根据披露，贝莱德旗下的HLEND基金共收到约12亿美元的赎回申请，占基金净资产值的9.3%。该比例大幅超过基金合同约定的单季度5%赎回上限，促使贝莱德紧急启动赎回限制机制。

公告中，贝莱德称，仅允许投资者赎回5%的份额，约合6.2亿美元；剩余4.3%的赎回申请（约5.8亿美元）被搁置到下一季度。该消息直接引发贝莱德股价暴跌。公告发布当日，贝莱德股价跌超7%，并于4个交易日后进一步下探至917.39美元。粗略计算，从公告发布起，短短5个交易日内，股价累计跌超10%。

这并非是贝莱德，这一单一PE公司面临的“窘境”。在此次流动性危机前，Blue Owl、黑石、Cliffwater也出现过兑付危机。Blue Owl Capital旗下零售私募信贷基金OBDC II在今年2月遭遇巨额赎回。

当时，虽未披露具体赎回比例，但金额远超5%，这一阈值上限。与贝莱德不同，Blue Owl还采取了永久性限制赎回机制，称取消基金的季度赎回权，通过出售底层资产的方式，向投资者进行现金分配。

这意味着，投资者必须要等待底层资产变现后，才能取得本金及收益。如果资产处置受阻，投资者可能面临资金被无限期“锁定”的风险。

黑石旗下规模高达480亿美元的旗舰基金BCRED，在今年一季度也遭遇了约7.9%的赎回申请，约合38亿美元。但作为“华尔街之王”，黑石临时将当季兑付上限提升至7%，且由公司高管与员工自掏腰包，紧急注资4亿美元，才得以满足全额赎回申请，避免违约风险。

此外，一季度，私募信贷巨头Cliffwater遭遇的赎回申请高达14%，对应旗下规模约330亿美元私募信贷基金，兑付压力高达46.2亿美元，而该基金一年的总运营费用率才3.27%。这使得“单一基金的流动性困境”，正演变为投资者对整个私募信贷资产类别的“信任危机”。

AI来袭，底层资产“价值重估”

纵观这场流动性危机，根源在于底层资产价值的“重估”。

与一级市场中，AI科技类公司估值的欣欣向荣相比，这些被PE巨头相中的底层资产，开始“大打折扣”。尤其是软件、SaaS等企业。

过往，由于现金流稳定与商业模式可靠，PE私募信贷对软件、SaaS企业“青睐有加”。但随着AI的来袭，特别是部分核心功能的免费，导致这类软件企业价值“缩水”。

一位投资人士认为，从二级市场以及一些交易价格的变化中，已可窥见违约风险的定价预期。

以行业风向标、软件公司ServiceNow(NYSE:NOW)为例，虽然其最新一份财报显示，公司业务增长和现金流增长尚可，但市场仍预期未来ServiceNow的基本面可能在AI的影响下恶化。尤其是AI导致软件企业的定价权“崩塌”。

2025年11月-2026年3月，ServiceNow的股价也从184美元跌至105美元，跌幅达43%，远超大盘。同时，PE倍数从99倍降至65倍，反映出市场对其增长预期与定价能力的担忧。

另一家被多家PE巨头持有债权的公司——Cornerstone OnDemand亦是如此。2021年，该公司被私有化后，2025年11月以来，其定期贷款（Term Loan）价格已累计下跌10个百分点，交易价格跌至83美元左右，而6家商业发展公司（BDC）持有的账面平均估值约为97美元，折价明显。

最重要的是，这一消极预期已反映到指数层面。2026年1月，标普北美软件指数单月跌幅达到15%，创下2008年以来最大月度跌幅。市场对于软件行业的估值：EV/ARR（企业价值/年度经常性收入）估值从2021年高峰的15–25倍，大幅回落至6–10倍区间，优质龙头约8–12倍；远期市盈率从2025年末的约35倍，降至当前的20倍左右，触及2014年以来的历史低位。

种种迹象表明，这场流动性危机并非“一时兴起”，而是对整个私募信贷投资逻辑的影响：市场从追捧资本开支扩张，转向更为严苛地审视投资回报率与利润转化，不愿再为那些“只烧钱、不盈利”的企业买单。

“费基稳增”神话还能持续多久？

曾几何时，作为最赚钱的业务之一，私募信贷业务是PE巨头手中的“王牌”，包括养老金、保险公司、主权财富基金在内的机构投资者，都将其纳入战略配置之一；高净值人群更是通过FOFs（基金中的基金）和SMAs（单独管理账户）等渠道涌入，推高私募信贷资产规模的走高。

在美国，私募信贷资产管理规模已从2015年的约2000亿美元，增长至2021年的超过8000亿美元，年均复合增长率达18%，成为全球最大的私募信贷市场。

这场盛宴中，软件是私募股权和私人信贷中最核心的赛道。这一方面是，软件公司作为轻资产企业，缺乏实物抵押，难以从银行等传统渠道获得贷款；另一方面，美国软件行业的高估值预期，以及并购带来的财富效应，支撑了该赛道的繁荣。

Vista Equity Partners和Thoma Bravo两家机构，均是这一赛道的受益者。凭借软件并购，与投后整合策略，两家机构迅速成长为千亿级私募巨头，创始人亦跻身全球顶级富豪之列。

福布斯数据显示，2025年–2026年间，Vista创始人罗伯特・F・史密斯的财富净值稳定在100亿美元以上，稳居美国黑人首富宝座，其财富绝大部分都来源于软件资产“低买高卖”的资本运作；Thoma Bravo联合创始人奥兰多・布拉沃净资产达128亿美元，位列全球亿万富豪榜前列。

这种氛围下，尚未盈利的软件服务企业亦获得了惊人的市销率（PS）估值，高峰时可达20-30倍，是微软、甲骨文等传统巨头5-8倍PS的3-4倍。

换句话说，过去10年（2015年-2025年），是私募信贷业务在软件领域的“黄金十年”。但随着底层资产的价值重估，大量软件公司IPO和出售计划暂停，未来3-4年的再融资压力也可能集中爆发，使得PE巨头不得不重新审视这一业务。

阿波罗全球资管公司在2025年已将软件行业的配置比例从20%下调至10%；摩根大通近日也通知多家私募信贷机构，要求对其投资组合中部分软件行业贷款的抵押品价值进行下调，该举措将直接压缩相关基金的融资杠杆空间，引发连锁反应。

而过去5年，私募信贷业务已成为PE巨头利润暴增的重要引擎，几乎所有的巨头都在讲述一个“稳定费基增长”的故事。例如，黑石旗下规模820亿美元的BCRED基金，其费率收入已成为最大单一来源，约占公司总费率收入的13%，仅在2025年就入账12亿美元。

Blue Owl旗下350亿美元的旗舰信贷基金，去年创收4.47亿美元。同时，作为对零售信贷产品依赖度较高的机构，Blue Owl与该赛道深度捆绑，相关费率收入占比高达21%。

但当“费基稳增”的故事出现裂缝之后，黑石、KKR、Ares、Blue Owl、Apollo等上市PE，股价都普遍出现了25%的下跌或者更多，合计市值损失超过1000亿美元。

由此，在市场趋势性认知“骤变”的当下，PE巨头能否化解软件资产价值缩水，而带来的“费基”增长压力，将是决定整个赛道是否繁荣的关键。