文 | 清和 智本社社长（点击上方小程序直接阅读）
“一场比2008年更严重的金融危机，可能在2026年席卷全球。”
华尔街传奇投资人吉姆·罗杰斯在去年11月演讲时发出警告。其理由：一是疫情后各国政府债务失控；二是AI泡沫。
罗杰斯曾预判1987年美日股市暴跌，并且通过卖空获利；还在2006年预言了美国次贷危机，因此其看空言论被市场高度关注。
最近，桥水基金创始人瑞·达利欧发表了一篇文章，他判断：2026年，像极了1936年，货币体系、国内政治格局、全球国际秩序三重秩序，正在同步走向崩解；同时警告，五种毁灭性力量正在交织：财富幻觉、社会撕裂、国际失序、科技垄断和天灾连锁反应。这一言论符合退休后转型做研究的达利欧风格。
今年是否可能爆发史上最严重的金融危机？当前国际金融市场是否存在未被发现或重视的致命脆弱性？潜伏着哪些“黑天鹅”和“灰犀牛”？
本文将深入分析美国私募信贷风险、美日债流动性风险和AI资产泡沫风险，及其背后的逻辑。
本文逻辑
一、美国私募信贷风险
二、美日债流动性风险
三、人工智能泡沫风险
【正文6000字，阅读时间15'，欢迎转发点赞收藏】
美国私募信贷风险
最近，美国私募信贷市场有些风声鹤唳。
3月6日，贝莱德旗下规模为260亿美元的私募信贷HLEND基金遭遇超额赎回申请，申请比例达9.3%，但贝莱德只能按照合约限制条款批准5%。
黑石同样遭遇类似的麻烦，旗下规模达820亿美元的私募信贷基金BCRED赎回申请达7.9%，超过赎回限制比例7%。黑石股东不得不注资，以安抚市场情绪。
私募信贷，有别于商业银行贷款，它主要是由非银机构（以资管公司为主）通过发行私募基金融资，然后面向中小企业提供的一种贷款。
在2008年金融危机后，美国金融监管机构加强了对商业银行的监管，商业银行退出了一部分抵押物不足的市场，美国非银机构顺势填补这一空白。美联储下调利率并长期维持低利率，私募信贷的融资成本低，利差空间增加，这也刺激了非银机构更大规模投放该类贷款。近几年，受AI浪潮驱动，科技公司信贷需求增加，私募信贷市场进一步扩张。
当前，美国私募信贷规模大概1.8万亿美元，全球2.3万亿美元。
美国私募信贷市场为什么在近期突然出现超额“赎回潮”？
主要原因是，市场担心AI击溃技术企业的“护城河”。
今年开始，资本市场的AI叙事发生大逆转。“2028年末日预言”认为，AI将大规模去中介化，击溃软件、互联网中介服务公司的“护城河”，而私募信贷的资产高度集中在中小技术企业。
数据显示，在私募信贷借款人结构中，信息技术企业占比为30%（其中软件企业占20%），医疗企业占比11%。
私募信贷，与传统银行信贷不同，它缺乏充分的不动产抵押物，更多基于公司的营收预期。市场担心，信息技术企业的稳定营收将遭受AI Agent（智能体）的毁灭性打击，如此基于营收预期的私募信贷将成为危险资产。
其中也暴露了该类资产配置的一个突出问题：过度集中（技术企业）。
这个问题类似于2023年陷于破产的硅谷银行(SVB)。硅谷银行的负债端过度集中在技术企业（活期存款），资产端过度集中在长期美债。当时，美联储大规模加息，市场流动性紧张，美债价格大跌，而硅谷企业和员工因资金压力而要求集中赎回存款，硅谷银行被迫抛售账面浮亏的美债，这导致市场担忧升级，最终引发挤兑危机。
另外，美伊战争爆发后，国际油价大涨，滞胀担忧加剧，零售业利润预计将被挤压，投资者集中赎回投向零售企业的私募信贷基金——零售业占私募信贷比重为13%，大概2800亿美元。
流动性紧张是每一次挤兑风险的标配场景。
去年年底以来，美联储暂停降息，市场流动性紧张明显加剧，投资者试图卖出更多资产赎回更多现金。投资者卖出美股，甚至卖出黄金，近期股价和金价都萎靡不振。而引发市场担忧私募信贷基金，自然也成为了投资者集中赎回的资产。
这轮私募信贷基金赎回潮打击了资产公司的股价：今年以来，蓝鹄股价累计下跌34%，黑石、阿波罗均下跌28%，贝莱德下跌10%。
如果私募信贷暴雷，是否可能引发金融危机？
初步判断：存在局部挤兑风险，但不会演变为系统性金融危机。
主要原因有三：
一、资产并未恶化。
这轮私募信贷基金出现赎回潮，并非源自资产恶化，而是市场预期。
客观上来看，私募信贷的借款企业资质偏低，它们多数为技术和零售领域的中小企业，营收中位数为5亿美元，利息覆盖倍数为2.1倍，这两项指标都远低于美国银行和企业债市场的借款企业。
这是私募信贷的特点，也是其生存空间。不过，私募信贷信用等级并非金融市场定义的“次级贷款”。之前Tricolor、MFS等少数公司发生过欺诈事件、倒闭问题，均属于个案孤例，从目前公开的信息来看，私募信贷并未出现如2007年次贷危机那种整体的资产恶化、系统性的信用失调。
堪萨斯联储的数据显示，银行对私募信贷贷款的违约率仅为0.2%，低于工商贷款的1%；贷款回收率达85%，高于工商贷款的82%。
市场存在一种普遍误解：触发赎回上限，被认为是一种挤兑。其实不是，半封闭的私募信贷基金（占总规模的20%左右）和封闭式私募信贷基金，不是随时能够赎回的，设置了赎回限制，通常为5%，可以类比为保险的赎回设计。这种设计往往是在市场恐慌时防止非理性集中赎回导致资产踩踏式抛售的一种“锁死阀门”的风控机制。所以，当前触发赎回上限，不是资管公司没能力兑付，而是这种风控机制在起保护作用——与硅谷银行不同。
目前来看，私募信贷市场储备着约870亿美元灵活的流动性，同时场外备有超5000亿美元的可用资金。只要美国金融市场不发生系统性风险，场内和场外备用金可以在“锁死阀门”的机制下有序应对赎回，最重要的是阻断集中赎回—抛售资产—信用恶化的负反馈循环。
另外，市场对软件公司的悲观预期，我认为是过度夸大，甚至是一种错误预期。不可否认，Agent可以替代某一些软件公司，但是我们不能忽视行业纵深、数据壁垒和公司级应用的难度。从逻辑上来看，AI的主流方向是垂直AI。因此，掌握行业数据和核心技术的软件公司，在AI时代，其资产反而将扩大。
当然，市场是一种主观市场、情绪行情，哪怕错误的预期，甚至一句谣言，都可能引发挤兑危机。
二、风险传递有限。
之前，德意志银行在其年度报告中披露，其私募信贷敞口按摊余成本计算已升至259亿欧元，占其贷款总额的5%。其中，对科技行业的贷款敞口增至158亿欧元。
华尔街经常说，“看到一只蟑螂时，可能还有更多”。这份报告让市场为全球商业银行捏了一把汗。
不过，金融机构对私募信贷的直接敞口非常小：养老金和保险公司持有的私募信贷资产占总资产的比重只有3.5%，商业银行持有的私募信贷资产占总资产的比重不到1%。
美联储压力测试结果显示，如果私募信贷发生流动性危机，美国22家大型银行的一级资本充足率仍能维持在13%的水平，完全具备吸收损失的能力。波士顿联储的研究显示，银行对私募信贷贷款的96%均为第一顺位优先担保贷款。银行具备足够的能力切断来自私募信贷违约的风险链。
私募信贷基金的持有者多数为大型机构，其中养老基金、私募基金、保险公司、主权财富基金、非营利性机构合计占比近70%。这些机构实力雄厚，杠杆率低，风险敞口小，以长期资金为主，即便私募信贷违约也不会击穿其资产负债表引发连锁反应。目前，私募信贷基金的杠杆率偏低，控制在两倍以下，远低于2008年金融危机时期的银行杠杆率。
三、救助能力强大。
私募信贷基金高度集中于资管公司，包括阿波罗、黑石、阿瑞斯、蓝鹄、贝莱德，这些公司的资产力量雄厚，具备更强的抗风险能力。
如果发生挤兑危机，美联储作为“最后贷款人”，设立特别工具直接针对资产公司输入流动性救助。2023年，美联储在激进加息、利率高位时期，依然可以设立特别工具，给硅谷银行和区域性银行注入流动性，及时遏止危机蔓延。
在当前美伊战争、国际失序、债务压顶、资产泡沫、滞胀预期、舆论混乱和预期不稳定时期，私募信贷赎回潮是对美国金融市场一次压力测试。
如果赎回加剧，叠加油价失控、股债大跌，恐慌蔓延，交叉感染，相互踩踏，恶性循环，是否可能爆发系统性金融危机？
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